#DHDL Spezial: Mondbewertung und Micky Maus-Beteiligung



Insbesondere der Unternehmenswert ist bei Start-ups oft ein emotionales Thema – denn eigentlich ist das eigene Baby ja fast unbezahlbar. Möchte man dann aber trotzdem einen Investor gewinnen, stellt sich plötzlich die Frage nach dem fairen Wert des Unternehmens. Wie aber geht man bei der Ermittlung vor? Mit folgenden 6 Tipps sind Start-ups für die anstehenden Investorengespräche bestens gerüstet!

Rückblick auf DHDL – Micky Maus, Mond und Bewertung

Wer in der Vorwoche am Dienstagabend beim Rumzappen auf VOX bei der Show mit den hungrigen, ja zum Teil sogar bissigen, Investoren hängen geblieben ist, der konnte bereits nach den ersten drei Pitches in der Höhle der Löwen erkennen, dass die jungen Start-ups insbesondere an einem scheiterten: Die Preisvorstellungen der meisten Start-ups wurden unter anderem als Mondbewertung oder die angebotenen Anteile als Micky Maus-Beteiligung abgetan. Damit den Start-ups in der nächsten Staffel oder bei ähnlichen Pitchings vor Investoren nicht ebenfalls harsche Kritik entgegnet wird, möchten wir ein wenig Licht ins Dunkel bringen, wann und insbesondere in welchem Fall eine Bewertung in Millionenhöhe NICHT gerechtfertigt ist.

DHDL Special: Sechs Tipps
Wie viel ist Dein Start-up Wert? Finde es heraus, mit unseren 6 Tipps zur Unternehmensbewertung.

6 Tipps, um an Kapital zu kommen

Bei jedem Pitch, so auch bei „Die Höhlen der Löwen”, geht es selbstverständlich darum, sich optimal zu verkaufen. Die Präsentation muss neugierig machen und die Gründer einen absolut überzeugenden Eindruck hinterlassen. Stimmen dann auch das Geschäftsmodell bzw. Markt und Produkt, so ist die erste Hürde geschafft. Im zweiten Schritt geht es dann um die Bewertung des Unternehmens, was oft einen kritischen Punkt darstellt. Denn: Die Bewertungsvorstellungen sagen viel über den Gründer bzw. das Gründerteam aus. Ist die Bewertung realitätsfremd, so disqualifiziert sich ein Start-up ziemlich schnell selbst. Setzt man als Start-up die Bewertungsvorstellung jedoch zu tief an, so gibt man plötzlich zu viele Anteile ab und wird zum Angestellten im eigenen Unternehmen – was meist weder im Sinne des Investors noch des Gründers ist.

Es gilt also, eine optimale Bewertungsgrundlage zu finden – mit den folgenden 6 Tipps sind Start-ups dafür bestens gerüstet:

1. Tipp: Zwischen Seed-, Start-up- und Wachstumsphase unterscheiden!

Natürlich hat Jochen Schweizer am vergangenen Dienstag etwas übertrieben, als er gesagt hat, dass eine Geschäftsidee Null Euro wert ist. Richtig ist aber, dass eine Idee nur dann einen Wert hat, wenn ein entsprechend qualifiziertes Gründerteam die Idee professionell umsetzt. Befindet man sich beispielsweise in der sogenannten Seed-Phase, in der es darum geht, mit der Geschäftsidee zunächst zu starten, sollte man insbesondere die Qualifikationen der Gründer hervorheben und auch mit einem durchdachten Businessplan überzeugen (doch gerade mit dem Businessplan hatten ja schon so einige Kandidaten bei DHDL ihre Probleme). Da diese frühe Phase unumstritten die risikoreichste Phase ist, kann hier im Normalfall keine Millionenbewertung angesetzt werden. Denn: Ein professioneller Anleger investiert immer nach dem Risiko/Rendite Prinzip – je höher das Risiko, desto höher muss der zu erwartende Gewinn und somit auch die zu erwerbende Beteiligung sein.

Je weiter das Geschäftsmodell schon vorangeschritten ist, desto wichtiger werden neben dem Management und dem Markt die harten Fakten und Zahlen. Dabei muss es zwangsläufig nicht unbedingt nur um Umsatz und Gewinn gehen – vor allem bei Start-ups, die eine hohe Skalierbarkeit aufweisen, sind z.B. auch andere Faktoren wie registrierte Nutzer oder die Anzahl der neu hinzugewonnenen Abonnenten relevant. Welche Faktoren bei der Unternehmensbewertung hinzu gezogen werden, hängt dabei von der Strategie ab, die das Unternehmen verfolgt.

2. Tipp: Übernahmekandidat oder profitables Unternehmen?

Es gibt für einen Investor im Prinzip nur zwei Möglichkeiten, wie man eine attraktive Rendite mit dem Investment erwirtschaften kann. Entweder man erzielt einen Gewinn durch den Verkauf der Beteiligung (z.B. durch einen Trade Sale an einen anderen Investor oder durch eine Übernahme des Unternehmens z.B. durch einen Konkurrenten) oder aber man erhält vom Unternehmen eine attraktive Dividende, die vom jährlichen Gewinn anteilsmäßig ausbezahlt wird.

Bei der ersten Investitionsstrategie geht der Investor davon aus, dass das Start-up in zwei bis drei Jahren deutlich mehr Wert hat. Entscheidend ist dementsprechend, dass man sich als Investor vergleichsweise günstig einkaufen kann und dass das Unternehmenswachstum deutlich forciert wird. Meist hat der Investor übrigens schon eine Idee, an wen er seine Anteile verkaufen könnte bzw. welche Unternehmen ggf. Interesse an einer kompletten Übernahme haben könnten, noch bevor er überhaupt einsteigt.

Die zweite Strategie setzt voraus, dass das investierte Unternehmen relativ schnell Gewinne erwirtschaftet, um diese dann unter anderem auch an den Investor auszubezahlen. Investoren, die eine Dividendenrendite anstreben, bleiben in der Regel länger investiert als solche, die versuchen, den Gewinn durch einen Verkauf zu realisieren.

Die spannende Frage, die Sie daher schon vor dem Pitch selbst beantworten sollten ist, zu welcher Art Gründer Sie gehören. Möchten Sie ein Unternehmen aufbauen, das in ein paar Jahren ggf. übernommen wird? Oder möchten Sie ein Unternehmen aufbauen, das Sie auch an Ihre Tochter oder an Ihren Sohn übergeben können?

3. Tipp: Die Bewertungsansätze kennen

Zusätzlich zu der eben gestellten Frage nach der Motivation eines Investors, gehen Investoren auch unterschiedlich bei der Bewertung vor. Wenn z.B. Frank Thelen wirklich überzeugt gewesen wäre, dass die Technologie von Math42 100 Millionen Euro Wert sei, so hätte er selbstverständlich auch mit der im Raum stehenden Bewertung von 10 Millionen Euro kein Problem gehabt. Für Frank Thelen war ausschließlich der Preis, der für so ein Start-up gezahlt wird, ausschlaggebend. Er hat sich also an dem Marktpreis und dem Wert der Technologie orientiert – auch wenn das Unternehmen so gut wie keine Umsätze macht und selbstverständlich (noch) nicht profitabel ist. Dieser Bewertungsansatz ist insbesondere für Internetstart-ups relevant, setzt aber gleichzeitig ein sehr hohes Verständnis für den Markt und die bezahlten Preise voraus. Der Deal ist dann jedoch daran gescheitert, dass der Vater der Gründer noch die Mehrheit der Anteile gehalten hat.

Für Investoren wie Herrn Öger und Herrn Schweizer sind dagegen eher klassische Bewertungsansätze relevant. Oft stellen die beiden Löwen die Frage nach den aktuellen und zukünftigen Gewinnen. Kennt ein Investor diese Zahlen, so kann er ein sogenanntes Mutliple ansetzen, um so den Unternehmenswert zu ermitteln. Beliebt sind insbesondere das Kurs-Gewinn-Verhältnis, das Kurs-Umsatz-Verhältnis sowie das EBITDA-Multiple. Bei allen Ansätzen multipliziert man die jeweilige Kennzahl mit dem entsprechenden Faktor (Multiple). Erzielt z.B. ein Software-Unternehmen einen Umsatz von sechs Million Euro pro Jahr, so kann man sich dem Firmenwert nähern, indem man die sechs Million Euro z.B. mit dem Multiple von 1,66 (aktuelles Umsatz-Multiple ermittelt von Finance) multipliziert. Man erhält folglich einen Unternehmenswert von rund 10 Millionen Euro.

Ein dritter Ansatz wäre der eines Discounted Cash Flow (DCF) Modells, welches zum Teil für die Bewertung von bereits etablierten Unternehmen angewendet wird. Für Start-ups eignet sich diese Bewertungsmethode jedoch eher nicht, da das DCF-Modell sehr stark von den Schätzungen der zukünftigen Gewinne bzw. des operativen Cash Flows abhängig ist, was sich in der Praxis als sehr schwierig bzw. ungenau herausgestellt hat.

4. Tipp: Informiere Dich über die Investoren

So unterschiedlich Investoren bei der Bewertung vorgehen, so unterschiedlich kann auch der Mehrwert sein, den ein Investor neben dem Kapital ins Unternehmen einbringt. Wenn z.B. Judith Williams ein Produkt in ihren Teleshopping-Kanal  aufnimmt, kann es gut möglich sein, dass sich der Umsatz innerhalb kurzer Zeit verzehnfacht – entsprechend groß ist der Mehrwert des Investors. Diesen Mehrwert sollte ein Gründer im Idealfall im Voraus beziffern können, um diesen Faktor dann in die Bewertung einfließen zu lassen.

Es ist daher ratsam, sich im Vorfeld des Pitches genau über die Investoren zu informieren und sich folgende Fragen zu stellen:

  • Welche Deals (Phase & Branche) bevorzugt der jeweilige Investor?
  • Wie aktiv ist ein Investor und welchen Mehrwert liefert er?
  • Welchen Track Record weist der Investor auf? Der Track Record beschreibt, wie erfolgreich ein Investor mit seinen getätigten Investments bis jetzt gewesen ist.

Aus der Recherche lässt sich dann oft schnell erkennen, welche Beteiligungshöhe ein Investor anvisiert. Ein sehr aktiver Investor wird sich z.B. nur in seltenen Fällen mit einer Beteiligung von unter 25,1% (Sperrminorität) zufrieden geben. Ein reiner Finanzinvestor hingegen kann auch mit einer kleineren Beteiligung leben, sofern das Investment attraktiv erscheint.

Ein weiterer wichtiger Punkt ist die Höhe des Investments. Business Angels beteiligen sich in der Regel zwischen 50.000 bis maximal 250.000 Euro an Unternehmen. Venture Capital-Fonds möchten in der Regel mindestens 250.000 Euro anlegen, können je nach Größe aber auch schon mal bereit sein, sogenannte 5-10 Millionen Euro „Tickets” zu schreiben.

5. Tipp: Markt testen, Feedback konstruktiv aufnehmen

Um es ganz offen zu sagen: Die wenigsten Start-ups erhalten direkt beim ersten Pitch eine Zusage. Insofern ist es nicht schlecht, sich bei ein, zwei kleineren regionalen Pitching Events anzumelden, um den Markt zu testen und wertvolles Feedback – auch zum Unternehmenswert – einzusammeln.

Wichtig ist, dass man das Feedback konstruktiv aufnimmt und weiter an seinem Pitch arbeitet. Wir sind uns z.B. relativ sicher, dass Jörg Blin, der Lizenznehmer von Bottoms Up Beer, Geld von allen DHDL-Investoren erhalten hätte, auch wenn der Gründer „nur” Lizenznehmer ist. Voraussetzung wären allerdings eine nachvollziehbare Bewertung des Unternehmens, eine eindeutige Erklärung, wofür so viel Geld gebraucht wird, sowie ein überzeugender Businessplan inklusive Finanzplan gewesen. Den deutlich ersichtlichen Produktnutzen konnte er gut präsentieren, jedoch keinen eindeutigen Investment Case.

6. Tipp: Nicht nur auf eine Karte setzen

Hat man erste Erfahrungen bei Pitching Events gesammelt und war noch nicht erfolgreich, so geht es darum, zum einen nochmals das Geschäftsmodell zu schärfen und zum anderen auch gezielt Investoren anzusprechen. Auch hier sollte man sich im Vorfeld genau informieren, für welche Art von Investor das eigene Unternehmen interessant sein könnte.

Auch die Frage nach der Art der Investition sollte man prüfen. Für Bottoms Up Beer halten wir es z.B. nicht für ausgeschlossen, dass mit einem vernünftigen Businessplan und einer optimalen Vorbereitung die Chancen auf eine Zusage für einen Förderkredit ganz gut stehen würden.

Appell an die Start-ups, die pitchen

Abschließend ein persönlicher Appell an alle Start-ups: Überlegt Euch vor dem eigentlichen Pitching Event gut, welche Bewertung Ihr für Euer Start-up ansetzt. Die Bewertungsvorstellungen sagen viel über den Gründer bzw. das Gründerteam aus. Seid im Idealfall „optimistisch realistisch” (etwas Verhandlungsspielraum sollte man sich unbedingt offen halten) und versucht die Bewertung nicht nur aus der Start-up- sondern auch durch die Investorenbrille zu sehen.

Stellt Euch auch kritisch die Frage, was ein Investor eigentlich kauft. Liegt nur eine Geschäftsidee vor, dann sind die Gründer das Kapital. Außer bei sehr erfolgreichen Serial Entrepreneurs werden in der Seedphase nur sehr selten Bewertungen von über einer Million Euro oder mehr bezahlt.

Besteht schon ein gewisser Proof of Concept, wenn z.B. schon erste Produkte verkauft oder Nutzer akquiriert wurden, wird ein Investor die Frage stellen, welche Vision Ihr für das Unternehmen habt. Wenn Ihr das Unternehmen kurz- bis mittelfristig verkaufen und zum erfolgreichen Serial Entrepreneur werden möchtet, dann ist es ratsam, sich vor dem Pitch über vergleichbare Transaktionen zu informieren, um ein Gefühl für die mögliche Unternehmensbewertung zu erhalten. Je nach Geschäftsmodell und Markt sind dabei Bewertungen in Millionenhöhe möglich. Wichtig ist beim Pitching dann insbesondere auf das zukünftige Wachstum und die Skalierbarkeit hinzuweisen.

Will man hingegen ein Unternehmen langfristig aufbauen, so wird sich ein Investor beim Unternehmenswert an den bisher erzielten Umsätzen und ggf. Gewinnen sowie den Planzahlen orientieren, um dann ein Mutliple ansetzen zu können. Auch hier sind Bewertungen im Millionenbereich möglich, aber nicht unbedingt die Regel. Für den Pitch eines solchen Geschäftsmodells sollten Gründer insbesondere auf das profitable Wachstum hinweisen.

Guter Deal oder nicht? Kleiner Denkanstoß

Und noch ein kleiner Kommentar zu der vergangenen DHDL Sendung: Wenn die Technologie von Math24 wirklich so „disruptive”  ist, wie Frank Thelen angedeutet hat, dann wird es sicherlich nicht lange dauern, bis ein Investor anklopft und die geforderten zehn Millionen Euro oder sogar mehr als Unternehmenswert bietet.

Auch bei Bottoms Up Beer ist eine ähnliche Bewertungshöhe zumindest vorstellbar. Nämlich dann, wenn die Magnet-Becher z.B. in allen 36 Stadien der 1. und 2. Bundesliga erhältlich wären. Bei diesem Szenario würde vermutlich genügend Umsatz und Ertrag erwirtschaftet, wodurch eine deutlich siebenstellige Bewertung gerechtfertigt werden würde.

Was Heelbopps angeht, das Start-up, das Aufsätze für High Heels herstellt, ein kleiner Denkanstoß zum Schluss: Die charmante Gründerin bot den Löwen für 200.000 Euro eine Beteiligung von 10 % an. Sie setzte somit für ihr Unternehmen einen Wert von zwei Millionen Euro an. Dass sie damit keinen Löwen überzeugen konnte ist bekannt – was aber wäre ein fairer Unternehmenswert gewesen?

Um diese Frage zu beantworten, müsste man zuerst beantworten, ob das Unternehmen in naher Zukunft verkauft werden könnte, was ich an dieser Stelle der Einfachheit halber einfach mal verneinen würde. Daher rückt für die Unternehmenswertberechnung die Multiples-Betrachtung in den Fokus, insbesondere abhängig vom Umsatz, EBIT(DA) und/oder Gewinn.

Was den Umsatz angeht, so wird Heelbopps laut der Gründerin dieses Jahr ungefähr 150.000 Euro Umsatz machen und einen kleinen Gewinn erzielen. Gehen wir nun davon aus, dass mit dem frischen Kapital von 200.000 Euro das Unternehmenswachstum deutlich angekurbelt werden kann und in drei Jahren ein Umsatz von einer Million Euro und ein Gewinn vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen (EBITDA) von über 200.000 Euro erzielt wird. Weiter nehmen wir an, dass der Marktwert in drei Jahren für ein Unternehmen, wie das von Heelbopps, bei fünf mal EBITDA liegen wird. Daher die Frage:

Welchen Anteil hätte z.B. ein eher auf Multiples fokussierter Investor wohl bei DHDL erhalten müssen, wenn er sein Investment nach drei Jahren mindestens hätte verdoppeln wollen?

Wir sind gespannt auf Eure Antworten! Schreibt diese doch bitte einfach als Kommentar unter den Facebook-Post.

Kontakt für Start-ups

  • Jens Schleuniger von Für-Gründer.de
    jens@fuer-gruender.de
    069. 48 00 48 02
Jens Schleuniger
Jens, Mitgründer von Für-Gründer.de, hat sich vor der Gründung als Fondsmanager jahrelang mit dem Thema Unternehmensbewertung befasst.